III.行為反饋和政策響應(yīng)對(duì)原油價(jià)差的影響
A.美國生產(chǎn)態(tài)勢。
當(dāng)2014年第4季度原油價(jià)格腰斬時(shí)，許多分析師基于所有經(jīng)濟(jì)學(xué)課程講授的原理預(yù)計(jì)供應(yīng)將相對(duì)迅速作出反應(yīng)。很不幸，基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)有關(guān)供需的觀點(diǎn)對(duì)其他包括債務(wù)、時(shí)間和現(xiàn)金流等因素一無所知。很多美國的油井在2015年雖然如市場預(yù)計(jì)的那樣關(guān)閉，但將重點(diǎn)放在最有效率的油井上，以生產(chǎn)更多石油，結(jié)果產(chǎn)量超過多數(shù)分析師的預(yù)期。這一常見的錯(cuò)誤有幾個(gè)原因。
首先是由于現(xiàn)金流和會(huì)計(jì)報(bào)表之間的差異。和家庭經(jīng)營的便利店一樣，石油生產(chǎn)商深知現(xiàn)金的重要性。將非現(xiàn)金項(xiàng)目例如折舊和一些投資或資本成本計(jì)入生產(chǎn)下一桶石油所需資金，幾乎不用費(fèi)吹灰之力。但對(duì)石油生廠商而言，真正重要的是下一桶油實(shí)際的現(xiàn)金成本，而此現(xiàn)金成本可能大幅低于按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則所衡量的成本，即所謂的每桶油的美元成本。這就意味著從未來現(xiàn)金流的基礎(chǔ)看，根據(jù)會(huì)計(jì)核算看起來無利可圖的生產(chǎn)，仍然可以產(chǎn)生正的凈現(xiàn)金流，或只有少量現(xiàn)金流失。因此生產(chǎn)商繼續(xù)不停地抽取石油獲得現(xiàn)金。
其次是債務(wù)因素，因?yàn)楹芏嗍蜕a(chǎn)商大量舉債。如果關(guān)閉生產(chǎn)，那么停產(chǎn)的不僅是石油，也意味著現(xiàn)金流;但他們需要現(xiàn)金償債。如果長遠(yuǎn)來看，為了不被踢出局并避免破產(chǎn)，虧損生產(chǎn)也變得合理。
再次是技術(shù)進(jìn)步。美國的生產(chǎn)商使用液壓裂解法和水平鉆井，使得他們以更低的成本快速抽取并更快開采新油井的能力日益增強(qiáng)。“快速抽取”簡單來說意味著在整個(gè)油井壽命的最初幾個(gè)月產(chǎn)量劇增，使得生產(chǎn)商能更快地關(guān)閉油井并轉(zhuǎn)移到下一個(gè)地點(diǎn)�，F(xiàn)在鉆井機(jī)可以(非常緩慢地)“走”到下一個(gè)鉆探地。裂解技術(shù)的改善可以提高開采效果。所有這些因素的疊加，使得美國的生產(chǎn)商能在2015年減少鉆井的同時(shí)還保持強(qiáng)勁的生產(chǎn)。
2016年可能發(fā)生的變化是，2015年投入資本急劇減少的滯后影響。也就是，當(dāng)生產(chǎn)商利用技術(shù)進(jìn)步從更少的鉆井獲得更多石油的同時(shí)，他們不再投資于新的產(chǎn)能。實(shí)際上，2015年所有可以合理延遲的資本投資項(xiàng)目都被無限期延遲或推遲，因?yàn)槭蜕a(chǎn)商正在評(píng)估其在低油價(jià)環(huán)境的未來經(jīng)濟(jì)情景。到2015年下半年，多數(shù)生產(chǎn)商開始意識(shí)到他們將承受非常長期的價(jià)格下跌，于是精簡和整合進(jìn)程真正開始。
開采技術(shù)的增強(qiáng)加上缺少新的資本投資，我們從中得出兩個(gè)結(jié)論。第一，當(dāng)石油價(jià)格上升時(shí)，比如每桶油的價(jià)格可能在50美元以上的門檻，但遠(yuǎn)低于80美元，新的生產(chǎn)將再次有利可圖，而且會(huì)比以前更快地投產(chǎn)。第二，2015年資本投資匱乏以及2016年可能還會(huì)缺乏的投資將開始影響生產(chǎn)，只要油價(jià)低于每桶50美元，美國在2016年以及以后的產(chǎn)量可能會(huì)比2015和2014年的水平大幅下降。資本投資減少對(duì)于生產(chǎn)成本更高的地區(qū)帶來的沖擊可能更大，例如北海，十幾年來北海的石油產(chǎn)量一直在下降，而維護(hù)和邊際成本更高。
從全球的供應(yīng)格局來看，2016年美國、北海，可能還有加拿大的阿爾伯塔減少的產(chǎn)量，不大可能影響油價(jià)，因?yàn)榛蚨嗷蛏俚乇灰晾手饾u進(jìn)入世界市場的產(chǎn)量所抵消。供需的天平將會(huì)傾向哪一方尚不明朗，但對(duì)價(jià)格整體的影響更可能是導(dǎo)致短期大范圍波動(dòng)，而不是將價(jià)格推回持續(xù)的上漲趨勢中。
B.美國解除石油出口禁令。
為了在2016年9月之前為政府籌募資金，作為立法事項(xiàng)之一，美國原油出口禁令在2015年12月被解除了。該出口禁令由福特(Gerald Ford)總統(tǒng)任下于1975年設(shè)立，原因是當(dāng)時(shí)OPEC勢力不斷膨脹，美國對(duì)全球經(jīng)濟(jì)狀況的影響力下降，令公眾不安。而且美國經(jīng)濟(jì)增長緩慢和通脹高企(后來所謂的滯脹)同樣令人擔(dān)憂。事實(shí)上，由于多年來歷屆總統(tǒng)采取的措施，加上其他規(guī)則變更，該禁令可以說早已漏洞百出。因此，出口解禁在短期內(nèi)對(duì)油價(jià)的影響可能相對(duì)較小，也不是促進(jìn)產(chǎn)量增長的重要因素。然而，只要自由貿(mào)易的阻力和障礙被消除，市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程將更為健全，資本配置效率也會(huì)更高。因此，出口解禁是一個(gè)利好因素，有助于增強(qiáng)美國石油(西德州輕質(zhì)原油，又稱WTI原油)作為全球基準(zhǔn)的地位。下面是我們對(duì)若干重要問題的見解。
1.哪些方面確有變化?
根據(jù)之前的法律，美國的成品油可以出口，原油出口則需要許可。事實(shí)上，只要持有許可證，便可向加拿大和墨西哥出口原油，而這種許可證幾乎是自動(dòng)授予，與外國石油轉(zhuǎn)口及一些從加州和阿拉斯加出口的原油一樣。而且，成品油的定義最近幾年被弱化，一些經(jīng)過輕度加工的原油產(chǎn)品(例如輕質(zhì)凝析油)也被列入成品油。原油出口禁令解除之后，美國生產(chǎn)商現(xiàn)在可自由出口。但是，原油出口量短期內(nèi)不會(huì)顯著增加，對(duì)此不必抱過高期望。事實(shí)上，2016-2017年原油加上成品油出口總量可能與現(xiàn)狀不相上下。
2.原油出口解禁是否會(huì)導(dǎo)致美國產(chǎn)量顯著增加?
不會(huì)。從2014年第4季度開始，全球原油進(jìn)入低價(jià)時(shí)期，目前環(huán)境依然如此，對(duì)油價(jià)的長期預(yù)期是促進(jìn)未來產(chǎn)量的關(guān)鍵因素。如之前所述，中國經(jīng)濟(jì)仍在減速。新興市場增長速度較慢。歐洲、美國和日本的實(shí)際GDP增長率可能為1%至2%。目前還沒有出現(xiàn)高額需求。如我們?cè)诩夹g(shù)趨勢部分的分析，石油主要是一種交通燃料。交通目前朝節(jié)能方向穩(wěn)定發(fā)展。簡而言之，從需求情況來看，無論美國是否出口石油，油價(jià)暫時(shí)不會(huì)回歸到上升環(huán)境。不過，基于巴肯-WTI原油價(jià)差收緊，原油出口解禁將讓美國生產(chǎn)商小幅受益，因?yàn)榘涂显鸵约捌渌鼑鴥?nèi)低硫原油現(xiàn)在有新的出口市場，將會(huì)提高整體營業(yè)收入。
3.可能對(duì)布倫特-WTI原油價(jià)差及其它原油價(jià)差有什么影響?
我們認(rèn)為，如果任何政策變更消除市場阻力，使全球不同石油產(chǎn)地之間的聯(lián)系更為高效，都有助于提升全球石油價(jià)格發(fā)現(xiàn)流程的健全程度。因此，美國原油出口解禁對(duì)于縮小北海布倫特原油和美國西德州輕質(zhì)原油(WTI)之間價(jià)差的作用將越來越明顯。
事實(shí)上，在12月初，各種消息稱原油出口禁令可能解除，不同等級(jí)的原油價(jià)格之間便出現(xiàn)一定波動(dòng)。WTI-布倫特原油現(xiàn)貨和長期期貨的價(jià)差略微收緊。巴肯-WTI原油價(jià)差也收緊。此外，美國灣岸原油、WTI原油和劉易斯安納輕質(zhì)原油(LLS)價(jià)格相對(duì)于高硫原油(例如Mars原油)上漲。出口禁令人為壓低美國灣岸市場低硫原油相對(duì)于高硫原油的價(jià)格。因此，在原油出口禁令解除之前的幾個(gè)星期，美國灣岸市場上低硫-高硫原油之間的價(jià)差出現(xiàn)明顯變化。
在2006年和美國新興石油產(chǎn)量激增之前，美國東北部的煉油廠同時(shí)使用WTI原油和布倫特原油，兩者互相競爭。從1993-2006年期間，布倫特-WTI原油現(xiàn)貨價(jià)差通常極小，波動(dòng)也不是很大。隨著產(chǎn)量激增，美國石油產(chǎn)量上升最終超出輸送能力，阻礙其在價(jià)格更高的市場供應(yīng)石油，而成品油出口此時(shí)尚未開始。在2011-2012年期間，布倫特原油價(jià)格一直比WTI原油高20美元，2011年9月達(dá)到29.70美元的高位，同時(shí)市場出現(xiàn)暫時(shí)分裂。從2013年到2014年，美國石油輸送和儲(chǔ)存基礎(chǔ)設(shè)施基本追上產(chǎn)量增長速度，價(jià)差顯著收縮。由于原油出口解禁將逐步改善所有石油產(chǎn)地之間的競爭，預(yù)示今后幾年布倫特和WTI原油之間的平均價(jià)差將極小，但由于北海地區(qū)可能出現(xiàn)惡劣氣象和維護(hù)供應(yīng)中斷，并且布倫特原油產(chǎn)量下降將導(dǎo)致基差風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，因此兩者之間的價(jià)差仍有可能圍繞平均價(jià)差出現(xiàn)明顯波動(dòng)。
4.對(duì)成品油有什么影響?
出口解禁的另一個(gè)影響是美國石油出口將向運(yùn)輸成本和成品油需求都較低的地區(qū)傾斜。這可能導(dǎo)致美國對(duì)亞洲的石油出口出現(xiàn)一定增長。不過請(qǐng)記住，一個(gè)國家的原油實(shí)際上不是出口到另一個(gè)國家而是到位于另一個(gè)國家的煉油廠。因此，美國原油出口的方向?qū)⑷Q于美國和全球煉油能力的發(fā)展，以及各種互相競爭的原油來源之間的運(yùn)輸成本。
美國煉油廠的成本效率極高。對(duì)他們來說，在世界各地進(jìn)行有效的競爭不是難事，但重點(diǎn)是運(yùn)輸和儲(chǔ)存成本。此外，在世界上幾乎所有國家，拿到建造新煉油廠的許可都很困難，不是拿不到，但確實(shí)難度很大。因此，建造新的煉油廠需要數(shù)十億美元的資金、穩(wěn)定且可預(yù)見的需求來源以及將原油從產(chǎn)地運(yùn)到新煉油廠的合理運(yùn)輸成本。換句話說，由于煉油廠全球環(huán)境的變化，今后幾年的出口趨勢將出現(xiàn)一定程度的變化，但并非立竿見影，因此即使原油出口逐步增長，美國成品油出口仍有可能保持穩(wěn)定。
從長期來看，隨著煉油廠競爭格局的調(diào)整，成品油相對(duì)于原油的價(jià)差可能逐漸縮小，因?yàn)樵褪袌龅男蕦⒙晕⑻岣�。這需要時(shí)間，而且最終影響可能相對(duì)較小。
5.美國原油出口基礎(chǔ)設(shè)施的狀態(tài)如何?
出口解禁對(duì)美國灣岸地區(qū)的影響最大，其次是西海岸/阿拉斯加地區(qū)。美國灣岸地區(qū)WTI原油出口基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)完成，而且美國正在積極出口一些原油和輕質(zhì)凝析油產(chǎn)品，丙烷之類的液化天然氣產(chǎn)品(使用相同的出口終端)當(dāng)然更是如此。目前，美國基礎(chǔ)設(shè)施足以應(yīng)對(duì)原油出口量的增長。事實(shí)上，2016年1月，美國第一艘裝載原油的船只已經(jīng)從德克薩斯州駛向歐洲。
IV.綜述
我們的分析勾勒了原油價(jià)格長期低企的基本圖景。在新興市場，中國需求拉動(dòng)下的繁榮已經(jīng)一去不復(fù)返。人口老齡化造成經(jīng)濟(jì)緩慢增長，將使成熟工業(yè)國的實(shí)際GDP增長極為遲緩。運(yùn)輸燃料效率的技術(shù)進(jìn)步，意味著原油對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的需求彈性正在消失。而在供應(yīng)方面，石油開采技術(shù)進(jìn)一步提升，使得更少的油井能夠獲得更高的產(chǎn)量。所有這些因素，都直指油價(jià)將長期低迷這一基本情況。油價(jià)下行最大的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)主要來自中國經(jīng)濟(jì)硬著陸導(dǎo)致的全球性衰退——雖不大可能但值得考慮。價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)則來自中東的沖突(可能與沙特和伊朗有關(guān))導(dǎo)致供應(yīng)再次中斷——重申一次，這是小概率事件但影響巨大，因此有必要留意。
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